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第一上海:维持创维数码“买入”评级

  创维数码

  创维数码(751, 买入):上半年费用率大幅增加,导致利润率下降超预期

  2016/17 上半年业绩逊于预期

  2016/17 上半年公司录得营业额同比增长3.8%至203 亿港元,属于股东净利润同比倒退3.8%至8.36 亿港元,两项表现皆低于市场和我们的预期。整体毛利率同比持平维持在20.6%,主要受益于1)高毛利率的4K 电视销售增速大幅提升,收入占比明显提高2)海外彩电和机顶盒业务毛利率改善3)公司策略性备货面板,降低了面板成本上涨的影响。上半年派息比率略有提升至34.4%。虽然今年整体面板价格有明显增长,但公司各电视产品的ASP 却出现大幅下降,下降程度是我们之前没有预料到的,也是造成上半年业绩低于预期的主要原因之一:上半年4K、智能和非智能电视的ASP 分别同比下降25%、35%和42%。互联网收入约5500 万港元,预计全年有望超过1 亿港元。

  最大亮点来自海外业务

  截至2016 年4-10 月底,海外彩电销量同比增长76%,远超公司对于全年36%的增速目标,其中欧洲、亚洲和中东市场是主要的增长贡献点。销售收入方面上半年海外彩电业务同比也增长了46%,毛利率同比提升0.9 个百分点至9.8%,其中受益于创维自有品牌的渗透率在继续提升,收入占比达到了约20%。未来公司将继续提升自有品牌的渗透率,同时在OEM/ODM 方面加大对大尺寸、智能和4K 的接单,来维持海外彩电ASP 和提升毛利率水平。另外海外机顶盒业务在毛利率方面表现出众,同比增长5.9 个百分点,降低了国内机顶盒毛利率2.1 个百分点的下降(主要由于毛利率较低的IPTV 和OTT 机顶盒销售占比提升所致),毛利率改善受益于收购Strong 品牌后的产品结构优化。

  国内彩电业务表现逊色

  尽管从年初至今面板价格出现明显的上涨,但这并未为公司的彩电业务提供价格支撑,反而各类型彩电ASP 出现同比大幅下降,同时面板成本压力也体现在在各彩电品类毛利率的明显下降。除此以外,国内彩电上半年销量同比持平,收入同比下降17%,表现远低于公司目标。虽然公司认为上半年的现象部分是由于时间差所致,下半年随着新品推出和彩电开始提价,ASP 会有所恢复,但是我们认为由于下游竞争激烈,即使提价,面板成本上涨压力也不容易全部转嫁到消费者,因此我们预测全年国内彩电毛利率可能会出现下滑。

  研发费用大幅增加

  延续去年的趋势,今年上半年公司研发费用继续同比大幅增加,导致行政费用收入同比增长34%,占比同比提升1.6 个百分点,主要投入在OLED 新产品、海外彩电以及海外机顶盒的研发。另外公司表示下半年销售费用可能会继续增加,由于人工成本和全国公路运输费用普涨所致。

  调整目标价5.80 港元 维持买入评级

  由于上半年彩电ASP 下降幅度超出我们预期,面板价格上涨并没有如预料中为ASP提供支撑,另外加上全年费用的大幅增长预期,使我们相应分别把未来三年的营收预测调低4.5%/9%/9%,净利润分别下调21%/12%/13%。我们认为经过之前一轮股价调整,现价已经反应了目前及未来业绩的下行风险,公司未来依然有增长潜力和亮点可期待,因此我们调整未来12 个月目标价至5.80 港元,为17/18 年预测EPS 的9 倍PE,较昨日收市价有17.9%的上升空间,维持买入评级。

  重要风险

  1)国内LCD 电视需求疲软2)新产品销售不及预期3)互联网收入低于预期4)价格战加剧。

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